如何给 DeFi 代币估值：代币估值工具使用指南

DeFi 代币不是股权。公司每赚一美元，股东对它就有一份可执行的求偿权。治理代币没有这种求偿权——只有当某个机制明确把收入导向持有者时，收入才会真正到达持有者，而 DeFi 中一些体量最大的协议什么都没有导过去。

这就是为什么 DeFi 代币估值工具 在展示任何倍数之前，先把每个代币归入一个价值捕获分类；也是为什么它的核心指标不是市盈率。本文是这个工具的阅读指南。

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摘要 — 五分钟工作流

1. 先看分类标签，再看倍数。 无捕获 意味着没有任何机制把收入导向该代币；它的市盈率是模型推算值，以虚线下划线标注。拿它去和真实市盈率比较属于概念错误。
2. 看净收益率那一列，而不是毛收益率。 毛收益率是协议付给持有者的钱，净收益率再减去持有者承受的稀释。两者差距越大，说明稀释才是这个代币的主导事实，短期内收入增长追不上它。
3. 把收入窗口从 7 天切到 TTM。 两个读数之间的落差才是信号。7 天数值远低于 TTM，说明业务正在收缩，而 TTM 描述的是一个已经不存在的状态。
4. 把抛售比例滑块推到 100%。 如果在「所有解锁代币都被卖出」的假设下净收益率仍为正，这个代币才是真正抗稀释的。多数代币做不到。
5. 反推当前价格已经隐含了什么假设。 在筛选表里把某个代币的下一周期费用滑块往下拖，直到牛市情景归零。滑块下方那一行会把它换算成当前费用的百分比——那就是当前价格已经要求的费用恢复幅度。如果落在当前费用的 100% 附近，说明市场根本没有为复苏定价。
6. 对无捕获代币，打开费用开关模拟器。 设定抽成比例与分配比例，就能得到该代币假如把收入导向持有者时会有的倍数。这才是把牛市论点真正定价出来。

在默认假设下，四分之一的代币净持有者收益率为负——其中包括一个对外标示 14.4% 毛收益率的代币。

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第一步 — 分类决定了倍数是否有意义

对一个没有盈利求偿权的代币计算市盈率，既不算保守估值也不算激进估值，而是概念错误：数字算得出来，但没有含义。

分类	含义	如何定价
现金流型	收入今天就流向持有者，且有足够历史证明政策稳定	可按股权逻辑定价，倍数背后有求偿权。
过渡型	捕获机制已上线，但时间短、有上限，或可被治理投票撤销	打折看待。这是一个决定，不是一个结构。
无捕获型	完全没有机制	价格只是参考，不是求偿权。任何价值论点都是在赌未来开启费用开关。

怎么读这张表： 行按现金流型 → 过渡型 → 无捕获型分组，组内按市值排序。机制一列写明实际路径——费用分成、回购销毁、回购分配，或没有。市盈率上的虚线下划线表示该数字是模型推算而非实测。代币符号旁的 A / B / C 小字母是数据置信度：A 为干净，B 有一处需注意（通常是人工覆盖），C 表示没有公开解锁时间表，或费用账目对不平。

两个代币可以在相同收入上以相同倍数交易，其中一个便宜，另一个只是一张彩票。这个落差就是全部论点所在。

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这些数字是怎么算出来的

• 收入一律由滚动窗口年化得出，绝不使用单日数据：窗口内求和 × 365 ÷ 窗口天数。一个巨鲸调仓就能让单日费用数据变动一个数量级。默认窗口是 90 天——长到足以熬过糟糕的一周，短到足以察觉业务正在变化。
• 市值一律为流通市值。 全稀释估值（FDV）在工具中从不作为估值基准：它用尚不存在的代币去对应已经存在的收入，并且会重复计算稀释——而稀释在后面会用更好的数据单独处理。流通量包含持有者可随时退出的质押代币，但不含 ve 锁仓这类硬性时间锁，那部分确实卖不掉。
• 收入分四层，只有最后一层可以入账：

Fees 费用                   ← 用户实际支付的金额
 ├─ SupplySideRevenue       → LP / 存款人         （永远到不了代币）
 └─ Revenue 协议收入         → 协议的抽成
     ├─ ProtocolRevenue     → 国库 / 团队         （最多只是间接影响）
     └─ HoldersRevenue      → 回购、销毁、费用分成  ← 唯一可入账的一行

你见过的几乎所有「DeFi 协议收入」排行榜，引用的都是上面两行之一。对不少协议而言，最下面那一行是零，而最上面那一行非常庞大。

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第二步 — 净持有者收益率

工具会算三个指标，每一个都有各自的盲点：

指标	公式	看不见什么
市盈率 P/E	流通市值 ÷ 年化持有者收入	供给侧。高排放代币的低市盈率是海市蜃楼
真实收益率	持有者收入 ÷ 市值	同样的盲点。它是支付率，不是回报率
净持有者收益率	（持有者收入 − 抛售比例 × 未来稀释）÷ 市值	没有结构性盲点——应该以它为准

毛收益率回答的是这个协议付给持有者多少钱，这只是账本的一半。另一半是协议同时在向你增发代币，每一枚新代币都会稀释你正在收息的那份头寸。把两者相减是算术，不是观点。

只有一个输入是主观判断，而且它是一个可见的滑块：抛售比例，即假设未来一年的解锁与排放中真正流入市场的份额（默认 60%）。

怎么读这张表： 按净收益率从高到低排序。横条代表净值——向右为正，向左为负。Aerodrome 对外标示 14.4% 毛收益率，净值却是 −0.3%，因为它通过 gauge 排放每年增发约四分之一的流通量。Lighter 支付 5.1%，净值 −22.7%，未来十二个月有 46% 的供应量解锁。而没有排放压力的中等收益代币则毫发无损。

未来稀释有两条腿，且需要相加

未来稀释 = 12 个月归属 + 12 个月排放 − 12 个月销毁

• 归属（vesting）——固定分配表所释放的部分：团队与投资人的悬崖解锁、空投批次。有限，且会结束。Lighter 几乎是纯归属：5 亿枚团队与投资人代币悬崖解锁，没有持续增发。
• 排放（emission）——分配表之外的永续增发：gauge 排放、区块奖励、质押通胀。它不会结束。Aerodrome 几乎是纯排放：完全没有未来解锁表，但它的 Minter 合约每周增发总供应量的 21 个基点。
• 两者兼有——不少协议如此。Morpho 每天归属 30 万枚投资人代币，另有一个独立的资助计划。

这些数字来自各协议自己的文档、合约状态与治理记录，而不是从供应量增长反推——后者会把面额更换和到期解锁误判为新增发行。

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第三步 — 上行空间的拆解

这看起来像价格预测，但它不是。从一个按定义成立的恒等式出发：

未来价格        未来费用      未来 P/F      当前供应量
─────────  =  ─────────  ×  ────────  ×  ──────────
当前价格        当前费用      当前 P/F      未来供应量

                费用弹性    ×   估值重估   ×   1 / 稀释拖累

没有模型，没有回归。整个过程中的全部主观判断，都被压缩进其中一项。

因子	度量方式	含义
费用弹性	假设的下一周期峰值费用 ÷ 当前年化费用	业务距离自身历史高点还有多远
估值重估	滚动 365 天 P/F 的 90 分位 ÷ 当前 P/F	市场距离自身高估值区间还有多远
稀释拖累	1 +（未来 12 个月稀释 ÷ 流通量）	稀释会从前两者手里拿回多少

其中两项是实测值。费用弹性是你的假设，也是唯一的滑块。

怎么读这张表： 每一行滑块的刻度完全相同，都是 0% 到 500%，以该代币自己的上一周期峰值计价。因此两个滑块处在相同位置就代表相同的假设，默认值也统一停在峰值的 80%——因为恰好回到前高本身已经是乐观情形。

各代币的差异并没有消失，它就在滑块下方那一行：峰值的 80%，对 HYPE 是当前费用的 142%，对 Morpho 则是 78%。两种读数刻意同时显示。拖动滑块，牛市数字随之变化；改动后会出现重置链接。

熊市那一条不可调整。 它取该协议自身滚动两年数据的 10 分位——它在最差状态下实际赚到的钱——再套用与牛市默认值相同的 20% 折让，因为一个糟糕的季度是证据，不是底线。下行情景的意义恰恰在于它不是你的观点。

把这两个数字读作区间边界，而不是可能结果的分布。牛市情景叠加了两个独立的 90 分位事件同时发生，其联合概率远低于 10%。

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控制面板

工具左侧的全部控件，以及调整它们能告诉你什么：

控件	作用	什么时候该动它
收入窗口	7 天 / 30 天 / 90 天 / 180 天 / TTM，均已年化	对比两个窗口，看业务的变化方向
周期情景	把收入缩放到其自身滚动两年的 10 / 50 / 90 分位	无需自己编数字，就能问「周期低谷时是什么样」
解锁抛售比例	未来一年稀释中流入市场的份额（默认 60%）	100% 是压力测试；0% 等于假设所有解锁代币永远不卖
模拟费用开关	对没有实际捕获的代币套用假设的抽成与分配比例	为无捕获代币的牛市论点定价
对所有代币施加该分配比例	把假设的分配比例强加到所有代币上，包括已经在分配的	在同一套分配政策下横向比较
下一周期费用（相对上轮峰值）	筛选表中每个代币各自的滑块，范围为该代币自身上轮峰值的 0–500%，默认 80%	设定你自己的费用假设，或往下拖以反推价格已隐含的假设

模型推算值永远不会覆盖实测值——它们在任何出现的位置都以虚线下划线标注。

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关于这些代币背后协议的评估方式，参见我们的协议评级方法论。关于「收益型协议是否真的需要代币」这个更前置的问题，参见收益型 DeFi 协议真的需要治理代币吗？。

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本文为研究与教育内容，不构成投资建议。嵌入模块中的每个数字都是对过去的滚动窗口测量，上行空间拆解则是基于你自行设定的假设所做的算术——都不是预测。投入资金前请自行研究。