存入、借出、换回、再存入——可到底要重复多少次？这里有一个上限，而且是市场定的、不是你定的；如果你本来就有那么多钱，完全可以跳过整套流程，一步开出一模一样的仓位。全程大白话，不需要任何数学基础。
几乎每一篇循环杠杆教程都在描述同一套流程：存入一种资产、以它为抵押借出资产、把借来的资产换回原来那种、再存进去、然后重复。而所有人都会卡在最后两个字上——重复多少次？
这篇文章就从零开始回答它。不预设任何基础，出现的名词我们随手解释。
抵押品（Collateral）：你存进去的那份资产。借贷市场替你保管，并允许你以它为凭据借钱。
LLTV：全称"清算贷款价值比"，是任何借贷市场上最重要的一个数字。它的含义是——相对于你存入的金额，你最多被允许欠多少。一个 LLTV 为 90% 的市场，意味着你每存 $100 最多能借出 $90。越过这条线，你就会被清算。
清算（Liquidated）：协议卖掉你的抵押品来偿还债务，通常卖在不利的价格，而且通常还要再收一笔罚金。这正是你要极力避免的结果。
有这三个词，下面的内容就都能看懂了。
假设你往一个 LLTV 为 96.5% 的市场里存入 $10,000，你可以借出 $9,650。把它换回抵押品再存进去，此时你又能以这一笔为凭据去借——但只能借 $9,650 的 96.5%，也就是 $9,312。每一轮都比上一轮小一点，因为你永远没法把借出去的钱全额换回来。
看它是怎么缩水的：
| 轮次 | 你存入 | 你可借 | 累计存入 | 杠杆 |
|---|---|---|---|---|
| 1 | $10,000 | $9,650 | $10,000 | 1.00x |
| 2 | $9,650 | $9,312 | $19,650 | 1.97x |
| 3 | $9,312 | $8,986 | $28,962 | 2.90x |
| 4 | $8,986 | $8,672 | $37,949 | 3.79x |
| 5 | $8,672 | $8,368 | $46,620 | 4.66x |
| 6 | $8,368 | $8,075 | $54,989 | 5.50x |
这里的杠杆，就只是"累计存入"除以你真正拿出来的那 $10,000。点了六轮之后你到 5.5x——你的 $10,000 正在支配 $54,989。
正因为每一轮都在缩水，总额并不会无限膨胀，而是会停在一个确定的数上。而且你根本不用真的一轮轮点下去，就能算出这个数。
如果你喜欢公式，它在这里——设本金为 E、LLTV 为 r：
累计存入 = E / (1 − r)
累计借出 = 累计存入 − E
杠杆 = 1 / (1 − r)
如果你不想看公式，只记结论就够了：在 LLTV 96.5% 的市场里，循环最终停在 28.57x，也就是 $10,000 变成大约 存入 $285,700、欠款 $275,700。
接下来才是真正值得记住的部分。把同一道算式换到 LLTV 91.5% 的市场，结果是 11.76x——存入 $117,600、欠款 $107,600。同样的 $10,000，杠杆连一半都不到。
上限是由市场的 LLTV 决定的，不是由你决定的。 滑块并不能选择你的最大杠杆，它只能选择你在通往上限的路上停在哪里。
这是大多数教程都埋起来没说的一点。
循环，是在你只有 $10,000 的情况下够到一个大仓位的办法。它的全部作用就是这个——一种为你付不起的东西融资的手段。
如果你本来就持有 $285,700 的抵押品，你根本不需要循环。 把这 $285,700 一次性存入，借出 $275,700，然后就结束了。你现在拥有的，和点二十轮循环建出来的仓位完全一样：存入金额相同、欠款相同、杠杆相同、被清算的价格也相同。
区别只在路径。一笔交易而不是几十笔，一份手续费而不是几十份，也不必在来回兑换中反复损耗。
由此还能推出一个重要结论。既然两条路通向完全相同的仓位，那么慢慢爬到 28x，和一步到位冲到 28x，风险是完全一样的。分二十轮小心翼翼地做，感觉上更谨慎，但它并不会让仓位更安全，只会让建仓更慢、更贵。循环是融资方式，不是风控手段。
三个原因，而第三个才是关键。
你做不了无限轮。 点满 10 轮，你在 9.3x——大约只有理论值 28.57x 的三分之一；点满 20 轮，15.1x。想接近上限大概需要 100 轮左右。没有人会点 100 次。
每一轮都在花钱。 每次存入、每次借出都要付手续费，每次兑换还会因滑点损失一点——滑点就是你预期的价格和实际成交价格之间的差距。轮次越来越小，但成本并不会同比例变小，于是到后面，一轮的花费会超过它带来的增量。
最大杠杆点就是清算点。 这才是真正的原因，也最容易让人措手不及。如果你一路循环到 LLTV，你到达时一点余地都没有——任何一丝对你不利的波动，都会让你在建仓的瞬间就被清算。
你剩下的余地叫做缓冲：抵押品还能跌多少你才会被清算。它随着杠杆上升迅速收窄：
| 你的杠杆 | 抵押品可承受的下跌幅度 |
|---|---|
| 5x | 17.1% |
| 10x | 6.7% |
| 15x | 3.3% |
| 20x | 1.6% |
| 28.57x（上限） | 0.0% |
最后一行不是四舍五入的产物。在理论上限处，缓冲真的就是零——在任何 LLTV、任何市场上都是如此。这正是"上限"这两个字的含义。
所以停在半路并不是胆小。你留下的余地，就是你全部的安全边际，而这才是杠杆滑块真正在设定的东西。它问的不是"我想要多少收益"，而是"在失去这个仓位之前，我想给自己留多少空间"。
现在很多借贷应用都提供"multiply"或"杠杆"按钮，用一笔交易替你把整个仓位建好，背后用的是闪电贷——在同一笔交易里借出并还清的钱，它让应用可以一次性把仓位组装完成。
你最终到达的位置，和手动循环完全一样，但只付一份手续费。在你打算花一下午点鼠标之前，值得知道有这个东西。它丝毫不改变风险，只改变你抵达的方式。
杠杆会把结果向两个方向同时放大，而被放大的那点利差，通常很薄。
假设你的抵押品收益 6%，借款成本 5%，利差是 1%。在 28.57x 下，这大约变成每年 +33% 的自有资金回报——这也正是人们做这件事的原因。
现在让借款利率从 5% 涨到 7%。每当大量资金同时想借款时，借贷利率就会这样波动。同一个仓位现在的回报变成大约 −22%。一个你无法控制的利率，动了两个百分点，就把你的回报掀动了五十多个百分点。
另外，你的抵押品只要向下漂移到 LLTV，你就会被清算。当两边都是稳定币，或者是某个质押代币对上它所质押的原生代币时，3% 的价差听起来根本不可能发生——直到一次脱锚在一小时内把它打开。
如果你想更完整地了解为什么不该让这类仓位无人看管，可以读循环借贷为什么会出问题。想知道我们怎么给单个循环策略打分，可以看策略安全分是怎么构建的。
本文仅供教育用途，不构成任何投资建议。杠杆仓位可能被全额清算；请勿投入你无法承受损失的资金。
循环杠杆（也叫递归借贷）是指把抵押品存入借贷市场、借出资产、再把借来的资产换回抵押品并重新存入，如此反复。每一轮加进去的量都比上一轮少，因为你最多只能借到市场 LLTV 所允许的额度。最终结果是一个杠杆仓位，它把抵押品收益与借款成本之间的利差成倍放大。
没有固定次数。这个循环是一个等比级数，所以你应该先决定想要的杠杆，再用闭式解去算，而不是一轮轮数。设本金为 E、LLTV 为 r，总供应收敛于 E / (1 − r)，杠杆收敛于 1 / (1 − r)。真正重要的是要在上限之前停手——你的杠杆与 LLTV 之间留出的那段余量，就是你全部的清算缓冲。
最大杠杆是 1 / (1 − LLTV)，它是市场的属性，而不是你能自行设定的参数。在 96.5% 的 LLTV 下就是 1 / 0.035 = 28.57 倍，因此 $10,000 本金会收敛到约 $285,714 的供应对应 $275,714 的债务。而在更常见的 91.5% LLTV 下，同样的 $10,000 只能做到 11.76 倍，约合 $117,647 的供应。
不是——两者产生的是完全相同的仓位。如果你手上已经有 $285,714 的抵押品，一次性全部存入并借出 $275,714，得到的供应、债务、杠杆和清算价，与从 $10,000 循环上去完全一致。循环只是一种在你买不起整个仓位时够到它的融资技巧，不是降低风险的手段。慢慢爬到 28 倍和一步到位一样危险，而且要多付大量 gas 和滑点。
三个原因。第一，无限轮次不可能——循环 10 轮只有上限的 32%，要达到 97% 大约需要 100 轮。第二，每一轮都要付 gas 和兑换滑点，而越往后轮次越小，越不值得付这个费用。最重要的是第三点：上限就是清算点。你的缓冲是 1 − (L−1) / (L × LT)，在 96.5% 阈值下，28.57 倍对应的缓冲恰好是 0%，而 10 倍是 6.7%、5 倍是 17.1%。
如今许多借贷平台提供单笔交易的杠杆功能：用闪电贷借出全额、建好仓位、再用新产生的债务偿还闪电贷，全部原子化完成。最终状态与手动循环完全相同——同样的供应、同样的债务、同样的杠杆——但只需付一次 gas、做一次兑换，而不是几十次。它省下了成本和时间，但丝毫不改变风险特征。
从一线实践者转型的分析师，长期跟踪激励、流动性与资本流动如何塑造 DeFi 协议。
